Oljetankar och kort om Fred Olsen energy

Har alltid undvikit oljemarknaden när jag scannat mig fram. Dels för att det verkar komplext men först och främst för att det för mig är extremt ointressant eller osexigt.
När priserna fallit så pass som de gjort blir det allt mer intressant för mig. Får svårt att hålla mig borta.
För mig spelar historik en enorm del av hur jag ska förstå framtiden och min gissning blir att denna oljekris kommer likna de tidigare oljepriskriserna. Det tar helt enkelt en viss tid att ställa om utbudet och den bör variera beroende på hur marknaden ser ut.


Vi kan se hur trenden ser ut och vilken av dem den liknar mest. Denna kan givetvis sticka ut men detta är vad jag går efter i min model. Då oljeservicebolagen har åtnjutit väldigt bra marginaler så är många riggar i produktion vilket säkert kommer ställa till problem under ett par år frammåt i form av överutbud och prispress på oljeservicebolagen. Marginalerna lär helt enkelt inte bli så bra ett par år framöver inom rigguthyrningen. Nedskrivningar i form av brutna kontrakt kan därför vara otrevliga överraskningar som blir svårt att förutspå.


Bilden är tagen från BP och tråden:
http://seekingalpha.com/article/2757505-how-long-does-a-typical-oil-downcycle-last

Jag har börjat tvinga mig själv till att skriva ner anledningar till varför jag köper i en viss bransch och bolag. Dels för att se hur bra min gissning var och göra mig säkrare på min investering så att jag inte drar mig ur när jag står med -50% i avkastning och oljepriset är kört i botten. Det blir rätt kul att titta tillbaka och se hur fel jag faktiskt hade. Om det visar sig någorlunda rätt så är det för att historiken fungerade bra som modell.

Gissning om branschen oljeservice och oljepriset: Bolag med kontrakt som löper ut 2015 eller bolag med många "newbuilds" som står utan kontrakt 15/16 är de som kommer få störst problem. Slutet på 2015 har oljepriset bottnat och vänt upp igen. Jag gissar att botten lär hamna mellan 45-50. Oljeservicebolagen kommer kämpa med sin lönsamhet under åren 2015, 2016 och år 2017 kommer marginalerna att vända upp igen.

Så hur kan jag då exponera mig mot olja?
Till en början med kan jag plocka ut via F-Score och P/B. Jag har tagit Polarcus och Farstad shipping härifrån. Till detta har jag även köpt in 2.5% Rysslandsfond.

Att köpa bolag under eget kapital överavkastar index. Det har jag sett rätt mycket av nu och det acceptarar jag. Jag inser mina kunskapsbrister är stora här. Inte kan jag stockpicka ett bolag inom denna sektorn som kommer avkasta bättre än de andra. Vilket bolag som avkasta bäst lär antagligen bero på hur oljepriset utvecklas. Om oljepriset är lågt 2018 lär det bara vara de bolag med väldigt starka balansräkningar kvar.

För mig handlar det därför om säkerhet, erfarenhet och att lära mig mer. Jag väljer därför ut ett(2 integrerat) bolag där jag kan se att nästan alla kontrakt löper minst in i 2016. Visst kan kontrakt brytas men det antar jag lär hända slumpvis och inget jag kan förutse. På grund av alla osäkerheter och antaganden vill jag inte allokera mer än 15% av min portfölj mot oljerelaterat.

Fred Olsen energy(Bonheur), 2014 års bottennapp
Kontraktsituationen för Fred Olsen energy ser väldigt bra ut med bara 2 kontrakt som går ut innan 2016. Lönsamheten ser bra ut och newbuildsen som är färdiga 2016 har båda två kontrakt vilket jag glädjer mig åt. Lönsamheten har varit fantastisk och 2013 låg den på hiskliga 24%. Ett par år framöver kommer den inte vara lika bra och det kanske till och med blir en kamp om överlevnad. Så som jag ser det är brutna kontrakt den största risken. Ett kontrakt har redan brytits av statoil.

Det har skrivits så mycket om bolagen på andra bloggar att jag nöjer mig med det. På Q3 presentationen kan man även se hur kontrakten ser ut.

Nyckeltal
P/B Tang = 0.5
ROE, 5 year avg = 30%
ROA, 5 year avg = 14%

Inget man ska förvänta sig framöver.

Så vad är bolaget värt? Inte är det värt  P/B 0.5 iallafall. Bolaget har visat bra lönsamhet men är i en cyklisk bransch med oro som givetvis ska tynga ner multipeln. Jag inser att jag behöver läsa fler böcker för att kunna ge en bra värdering. För tillfället nöjer jag mig med att säga att bolaget har historiskt sett varit ett bra bolag med bra avkastning. Värderingen borde iallafall vara Book value men även lite högre. Jag säger P/B 1.5 men kommer antagligen att hyvla av vid P/B 1. Avkastningen bör alltså ligga mellan 100-200% om marginalerna blir acceptabla igen.
Vilka också nämna att värderingen har legat strax över P/B 2 historiskt.

Gissning på årlig avkastning: 2017 når Fred Olsen energy P/B 1 och 2018 P/B 1.5
Genomsnittlig årlig avkastning blir då: 41%, 44%

Slutdiskussion
Många investerare utesluter helt att investera i cykliska branscher där tilgång och efterfrågan snabbt kan skifta. De senaste åren har oljeservicebolag haft fantastisk tillväxtmöjligheter och avkastning vilket givetvis attraherar mer konkurrens. Om man kollar på andra bolag som Seadrill och Farstad shipping ser man att de agerar mycket mer aggresivt än FOE och har många Newbuilds på gång i 2015 som står utan kontrakt.
Som investerare är det skrämmande med en sådan aggresiv och skulddrivande strategi när cyklen är över. Detta ger givetvis bolag som Polarcus och Farstad shipping lägre värderingar jämfört med ett bolag som FOE som har kontrakt klara. Men jag är människa och mina instinkter tar över. Att bara handla bolag som FOE i en sådan här kris är läskigt men när jag tystar ner de inre rösterna från tidigare generationer och fokuserar på historik finns bara en röst kvar och den är att storhandla.

Då jag tror att oljepriset kommer fortsätta ner till mitten av 2015 backar jag inte upp lasset riktigt ännu. Jag tar min Fiat och inhandlar 4% Fred Olsen och 4% Bonheur.

Att investera under eget kapital och i kaos brukar vara en bra idé. Jag kan bara hoppas att detta prisfall blir som tidigare och att överavkastande strategier fortsätter att fungera. Med ovanstående argument om hur vi människor ser på oro och risk hade det antagligen gett en bättre avkastning att köpa det 8 billigaste oljerelaterade bolagen med F-Score över 5. På så vis hade risken antagligen minskat, även uppsidan, men man slipper risken att agera på instinkt.


Vad tror ni om oljepriset, fred olsen energy? Är jag ute på hal is?

Sugen på att läsa mer om olja?
http://seekingalpha.com/article/2757505-how-long-does-a-typical-oil-downcycle-last
http://seekingalpha.com/article/2782365-is-the-oil-super-cycle-over
Där finns många andra läsvärda artiklar på seeking alpha.

Att investera på höga vinster och attraktiva multiplar

Det senaste halvåret har jag sett rätt många affärer gå sämre. Man köper bolag till låga multiplar men ändå underpresterar  man index. Jag har hittat en gemensam nämnare som jag har tyckt stått ut.

Bolag som värderas väldigt lågt på grund av att man vet att vinsterna ska minska av diverse anledningar.

Jag syftar på bolag inom oljemarknaden och bolag som till exempel Tesco. Något annat jag uppmärksammat är Berkshire Hathaways försäljning i Tesco och Deere. Två bolag med till synes attraktiva värderingar. I Deere's fall har inte vinsterna minskat ännu. Varför Buffet säljer kan ju ha fler anledningar. I Tescos fall kanske han inte var nöjd med MOATS.

Förra månaden köpte jag på mig en liten kvantitativ position i Broederna Johansen. Det hade jag inte gjort om det inte var för den mekansiska strategin jag använder mig av. Anledningen är att bruttomarginalen förväntas ta stryk. Det har VD hela tiden hävdat och hans prognoser har även slått in. Av någon anledning verkar marknaden förvånas att styrelsens prognos faktiskt slår in och att inte vinsterna blir högre än vad prognoserna uppger. Sist tappade bolaget över 10% då deras prognos slog in.

För mig är detta beteéndet konstigt och får svårt att förstå varför. Antagligen finns det människor som tror sig veta bättre än ledning och bettar emot. Jag tycker att Broederna Johansen ser intressant ut till dagens värdering men kommer vänta att köpa antingen tills värderingen ser alldeles för låg ut, ledningen ger bra prognos alternativt att marknaden krisar(värderingen blir låg). Billigt kan alltid bli billigare

Att försöka träffa bottnar och toppar inser jag är värdelöst men jag tror det finns en läxa gömd här mellan raderna. Jag kommer ta det försiktigt med bolag som är cykliska framöver där vinsterna framöver kan väntas minska. Trots detta har oljebolag börjat ta plats i min Deep Value portfölj i form av:

Rysslandsfond 2.5 %
Polarcus 1.25%
Bonheur 2%
Farstad Shipping 1.25%

Närmsta inlägg kommer bli en genomgång av oljemarknaden, oljepriset och hur cyklerna sett ut historiskt. Blir ett mycket djupare inlägg en de jag skrivit tidigare. Skönt med lite extra tid nu under juletid :-)

Min s.k Deep Value portfölj

Då har jag äntligen börjat fylla på min Deep Value portfölj. Det känns lite läskigt att släppa tyglarna och låta historiken skapa min avkastning. För tillfället är nästan alla av bolagen P/B case förutom DLH men jag hoppas på att i framtiden kunna utöka med fler Net-Net's. Hade jag hittat fler Net-Nets i norden hade jag säkert köpt in fler.

Köpen i varje bolag är ungefär 2% av totala portföljen. Hade jag haft möjligheten att köpa mindre hade jag gärna gjort det men då hade courtaget i dagsläget kostat för mycket. Min portfölj måste växa :-) Totalt kommer Deep value portföljen uppta 20% av den totala portföljen till att börja med.

Tanken är att köpa bolagen på 1 år och därefter utvärdera dem och att i så stor mån som möjligt välja Net -Nets över P/B. P/B tangible  <  0.75. Av en högre P/B multipel kräver jag även ett högre F-Score. Lägsta F-Score är satt till 5 och jag kommer framöver skapa en modell för hur det mer exakt ska se ut.

P/B case
Arkil Holding B
Bonheur
Brdr. A & O Johansen præf.
HK Scan
Polarcus

Net - Nets
DLH

Under Portföljer finns mina gav. Har jag tagit mig vatten över huvudet? Kanske borde jag hålla mig borta från bolag som är beroende av oljepriset så som Polarcus och Bonheur.

Byggma - Var gick det fel?

* Säljer produkter till byggindustrin. Försäljningarna sker via bolagen Huntonit, Masonite Beams, Forestia, Fibo trespo och Aneta.

*75% av försäljningen sker i Norge. Sverige som näst största marknad.

Mellan 2002 och 2007 visade man en stadig tillväxt och en stadig vinstökning. Man gick från en omsättning på bara ett par 100 miljoner och upp mot nästan 2 miljarder bara på ett fåtal år. Imponerande va? Ja, sålänge man stirrar sig blind på vinster och omsättningsökningar.

Ledningen hade ett tydligt mål. Omsättningsökning via uppköp. Detta skrev man i årsrapport efter årsrapport. Man var mycket nöjd med resultaten och tänkte fortsätta i samma uppköpsbana. Uppköpen finansierades med lån. Man gick från 90 miljoner i långfristiga skulder 2005 till 230 miljoner 2006efter uppköp av tre bolag. Detta pumpade givetvis upp både omsättning och vinst. År 2007 gör man inte längre några uppköp. Oväntat nog insåg ledning att man även måste vårda bolagen. Tydligen kan det vara en bra idé att stanna upp lite och effektivisera. En idé jag tycker låter klok.

Som man ser ur grafen dyker byggandet av bostäder 2008 för att bottna 2009. Nu tar storägaren Geir Drangsland över(Tack och lov?). Bolaget har nu börjat gå med förlust.

Geir förklarar i årsrapporten att han inte är nöjd och att det är hans plikt att skapa lönsamhet i sällskapet. Det tar han tills 2011 att vända skutan till vinst igen och det självklart med lite vind i seglen från konjunkturen.

Under de kommande tre åren läggs två bolag ned. Sasmox och även det uppköpta bolaget Masonite AB.

Resultat(Mkr)	2013	2012	2011	2010	2009
Omsättning	1706	1788	1848	1790	1648
Varukostnad	-838	-933	-1002	-961	-855
Bruttoresultat	868	855	846	829	793
Bruttomarginal	50.88%	47.82%	45.78%	46.31%	48.12%
EBITDA	137	149	117	79	117
EBITDA-Marg	8.03%	8.33%	6.33%	4.41%	7.10%
Av/Nedskriv	-66	-65	-62	-63	-62
EBIT	71	84	55	16	55
EBIT-Marg	4.16%	4.70%	2.98%	0.89%	3.34%
Finansnetto	-27	-35	-44	-36	-78
EBT	44	49	11	-20	-23
EBT-Marg	2.58%	2.74%	9.40%	-25.32%	-1.40%
Skatt	-13	-15.5	-7	-3	7
Eff. Skattesats	29.55%	30.00%	63.64%	-15.00%	30.43%
Resultat	31	33.5	4	-23	-16
Antal aktier	7.9554	7.9554	7.9554	7.9554	7.9554
Resultat/Aktie	3.90	4.21	0.50	-2.89	-2.01
Värdering	318.216
Finansiell Ställning
Eget Kapital	341	325	339	336	375
Långfristiga skuld	506	550	559	500	452
Totala Tillgångar	1242	1295	1242	1242	1242
Soliditet	27.46%	25.10%	27.29%	27.05%	30.19%

Jag har ändrat lite i resultatet då det ingår en post om förändring av varor i lager. Vad gör denna posten här? Hur som helst så tar det ut sig över tid när omsättningen ökar/minskar så det är ingen farlig förändring mer än att det renodlar resultatet lite.

För mig är detta ett ypperligt exempel på hur fel det kan gå när ledning är allt för aggressiva. Så sent som 2008 guidade man för omsättning på 3 miljarder 2010. Så fel det kan gå! Uppköp skapar inte värde, inte så länge besparingar kan göras och dessa är inte självklara.

Intressant nog så är det främst de egna bolagen Fiber-Trespo och Masonite Beams som har bra marginaler. De andra bolagen har för det mesta bara visat noll/negativt resultat. 

Värdering

Pris per aktie	40 NOK
	Rullande
2014
Resultat/aktie	7.4
P/E	5.41
EV/E	13.63
EV/EBIT	12.89

P/E är väldigt attraktivt men verkligen ointressant i detta fallet. Mer intressant är P/B värderingen samt EV/EBIT.

Att sätta ett värde/multipel på ett företag är inte enkelt. Men jag börjar med att acceptera följande:

* Bolaget har inte vad man kan skåda några MOATS.

* Bolaget har historiskt sett varit skräp.

Skräp är kanske i hårdaste laget men idiotin i strategin ledningen har använt sig av skrämmer mig. Förhoppningsvis har bolaget lärt sig av sina misstag och kommer undvika dem framöver. 2014 har hitintills varit ett bra år med marginalförbättring, minskade skulder och ökad omsättning. 

För den optimistiske som tror att skutan är vänd och bra tider kommer framöver kan dagens värdering idag möjligtvis ses som "okej". Även jag tror att Geir kan ha vänt skutan till viss del men jag lägger ändå stor vikt vid historik.

Ett bolag som detta värderar jag hellre med en P/B multipel.

Vad kan jag motivera? Då jag tror att bolaget kan delvis ha lärt sig av sina misstag sätter jag motiverat P/B till 0.85. Varför just 0.85 kan jag inte svara på men intuitivt känns det någorlunda rätt. 

Med en säkerhetsmarginal på 30% ger detta en multipel för köp på

P/B = 0.6

I kurs motsvarar detta idag 26. NOK. En värdering den hade i Mars senast.